In navolging op de weekendfilm Princes of the Yen vandaag nog een kort college Oostenrijkse school. We kregen een onderzoeksrapport voor institutionele klanten van een niet nader te noemen researchbureau onder ogen. Hierin zet de auteur op een rijtje hoe iedere bubbel ontstaat uit enorme kredietgroei en hoe zo’n bubbel vervolgens uit elkaar spat in een deflatoire klap. Het rapport vat de verschillende fasen als volgt samen:
- De centrale bank volgt een Keynesiaans beleid van abnormaal lage rentes. Hierop stijgen activaprijzen en de financiële hefboom, ofwel het gebruik van schuld om aankopen te financieren, in het systeem.
- De lage rentes leiden, zoals altijd, tot enorme misallocaties van kapitaal. Dit veroorzaakt een structurele daling van de economische groei.
- Op een bepaald moment zakt het rendement op investeringen onder de cost of capital. Investeerders kunnen de rente niet meer ophoesten.
- Dit punt is het legendarische ‘Minsky moment’ dat de deflatoire klap inleidt. De prijzen van risicovolle activa vallen plotseling. In de 19e eeuw noemden economen dit ‘de paniek’. Van daaruit belandt de economie in wat diezelfde economen als ‘secondaire depressie’ aanduidden. Die duurt ergens tussen de vijf en tien jaar.
Japan schoolvoorbeeld deflatoire klap
Japan is het schoolvoorbeeld van dit proces. De Bank of Japan wakkerde kredietgroei eind jaren 1980 extreem aan, met één van de grootste bubbels ooit tot gevolg. Het land zit nog steeds in de nasleep hiervan. De VS begon met ‘Keynesiaans’ beleid, oftewel het ontmoedigen van rentenieren door een lagere rente dan inflatie, na 2002. De vorige keer dat de Fed zo stimuleerde was in de jaren 1970. Wat blijkt? In de Keynesiaanse perioden tot 1981 en vanaf 2002 daalden de reële economische groei en de arbeidsproductiviteit. Terwijl deze in de tussenliggende periode juist stegen. De rentes hielden in die twee decennia, deels onder de beroemde Fed-voorzitter Paul Volcker, wel gelijke tred met de economische groei. Daarbij komt dat een Keynesiaans beleid de ondernemers ten goede zou moeten komen. Amerikaanse aandelen zouden het dan beter moeten doen dan de obligaties waar renteniers in zitten. Het omgekeerde blijkt het echter geval, door een daling van de economische groei in periodes met abnormaal lage rentes.
Rentemanipulatie contra-productief
Hoe kan dit nu? Het manipuleren van de rente door de Fed voegt geen waarde toe en is meestal contra-productief, aldus het rapport. Bij een lage rente gaat iedereen simpelweg bestaande activa opkopen. Denk ook aan het inkopen van eigen aandelen door bedrijven. De marginale rendementen op die financiële investeringen dalen door de steeds hogere activaprijzen. Ondertussen investeren bedrijven niet in echte kapitaalgoederen omdat die minder winstgevend zijn. En zakt dus ook de productiviteit. De sociale ongelijkheid stijgt, omdat met name de rijken profiteren van stijgende activaprijzen. Reële inkomens dalen daarentegen. En zombie-bedrijven blijven bestaan, in plaats van dat ze failliet gaan. Kortom, zo stelt het rapport, dit Keynesiaanse beleid heeft precies het tegenovergestelde effect van wat de Fed beoogt. De hefboom in het systeem stijgt, terwijl de economische groei daalt. Dit spel eindigt op het moment dat het rendement op financiële investeringen te ver daalt door de inzakkende groei. Bedrijven en speculanten kunnen de rente op hun leningen dan niet meer ophoesten. De centrale bank kan wel de prijs van een lening manipuleren, maar niet of de onderliggende partij de hoofdsom kan terugbetalen. Als een debiteur niet kan betalen, is het gebeurd met de lening zelf. De omloopsnelheid van het geld implodeert en prijzen zakken. Hoewel de nominale rente daalt, stijgt de reële rente. Hierdoor gaan banken ten onder en klappen activaprijzen in.
Wat te doen?
Hoe bereid je je als belegger voor op de deflatoire klap als je deze theorie onderschrijft? Het rapport geeft een aantal eenvoudige aanwijzingen:
- Verkoop risk-on beleggingen, met uitzondering van de meest liquide
- Verhoog de kaspositie
- Gebruik geen hefboom (leverage)
- Hou, als het even kan, zelf daadwerkelijk obligaties aan in plaats van obligatiefondsen
- Hou alleen staatsobligaties aan, niet bedrijfsobligaties (en zeker niet high yield)
- Koop call-opties op 10-jarige en 30-jarige US Treasuries (staatsobligaties)